美国经济数据显露疲态，通常意味着投资者会涌向被视为避风港的美国国债。然而，德意志银行却在8月12日发布了一份截然相反的报告，建议投资者逆势而为，做空十年期美债。这一反常识操作的背后，是他们对美国经济前景的一个非主流判断：一场由供给侧主导的滞胀正在酝酿。
这次放缓不一样
当前美国经济的放缓并非典型的需求萎缩。德银分析师团队认为，问题的根源在于供给侧受到了双重冲击。其一来自关税政策，其影响类似于上调增值税，直接推高了商品成本。虽然关税收入会通过减税回流，但受益群体与受损群体并不匹配，整体需求仍会受到温和的负面影响。
另一重冲击来自收紧的移民政策，这直接导致了劳动力供给的减少。德银的经济学家判断，这会将美国非农就业增长的平衡点拉低至每月5万到10万人的区间。近期就业数据虽然疲软，但工资增长的韧性、稳定的离职率，都更符合供给冲击的特征，而非需求崩溃的信号。
通胀幽灵悄然回归
供给减少而需求并未崩盘，结果必然是物价上涨。德银的自下而上分析显示，仅关税一项，就可能在未来几个月内将核心通胀同比推高约0.5个百分点。他们因此预测，未来数月核心CPI的月度环比增长将在0.3%至0.4%的高位运行，这显著高于当前市场的普遍预期。
市场的定价显然没有充分反映这种上行风险。更值得注意的是，国际油价对OPEC+的连续增产表现出了良好的吸收能力，这也为通胀预期提供了额外的支撑。当供给瓶颈遇上顽固的物价压力，滞胀的轮廓便愈发清晰，这对债券市场来说绝非好消息。
美联储的降息“幻觉”
面对经济放缓，市场普遍期待美联储降息。但德银认为，美联储的降息空间其实相当有限。市场目前定价的终端利率约为3%，在2%的通胀目标下，实际利率仅为1%，这已经处于近年来的区间底部。然而，德银通过债券与股票的相关性等指标分析，认为中性实际利率其实更接近2%。
更关键的是，在通胀可能持续走高的背景下，计算中性利率时所依据的基础通胀率也应被视为接近2.5%，而非官方的2%目标。综合来看，市场所期待的终端利率，可能已经比实际的中性水平低了超过100个基点。这意味着，从纯经济角度看，进一步大幅降息的理由相当薄弱。
结语
即便政治压力迫使美联储采取更激进的降息，结果也可能事与愿违。德银的分析师FrancisYared指出，在当前环境下，激进降息极易引发收益率曲线的“扭曲陡峭化”，即长端利率不降反升。这会让做空长债的交易逻辑变得更加坚实。
基于上述判断，德银已将做空十年期美债的头寸加入其宏观投资组合，将目标收益率设定在4.60%，止损位则放在4.05%。对寻求对冲风险的投资者，他们还给出了做多10年期SOFR利率的备选方案。这一系列操作的核心逻辑在于，当经济放缓的驱动力来自供给而非需求时，债券不再是安全的港湾。